“一带一路”国家汇率基本面梳理（“一带一路”研究手册第2集）

“一带一路”国家汇率基本面梳理

 ——“一带一路”研究手册第2集

文/ 民生证券副总裁、研究院院长  管清友

执业证号：S0100514090002

民生证券研究院专题及海外组负责人 张瑜

执业证号：S0100115080005

联系人：张瑜（微信deany-zhang）

报告摘要

• 一带一路风起，汇率基本面不可不察

一方面，新兴市场的潜在汇率波动有可能导致资本收益流失；另一方面，一般而言汇率的危机是“果”，大多由于基本面不良的“因”造成，货币危机处理不当很容易演变为流动性危机、经济危机甚至引发政局动荡。因此做出跨境资本合作的决策之前需要充分评估汇率基本面情况。

• 短期货币风险考察

我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险。风险评分较为突出的国家有6个，分别为塔吉克斯坦、白俄罗斯（已发生）、蒙古、阿塞拜疆（已发生）、东帝汶、斯里兰卡，这些国家有较大可能在短期内爆发货币风险，值得关注。

• 中长期经济风险考察

我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期稳定性。此部分风险评分较为突出的国家有7个，分别为埃及、也门、白俄罗斯、摩尔多瓦、土耳其、缅甸、蒙古。这些国家内部经济较不稳定，如不能及时改革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来仍有可能面临政局动荡和中长期经济缓行。

• 一带一路国家风险评级总结

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名前6的国家为：白俄罗斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克斯坦、埃及、也门。总共9项考核指标中，这些国家至少有3项指标具有高风险，相应投资需谨慎。

与此相对，罗马尼亚、泰国、菲律宾、以色列、印度尼西亚、柬埔寨、俄罗斯总体评价较好，短期及中长期都表现得更为稳健，在这些国家货币升值的可能性大于贬值。

• 涉及高风险国家的上市公司项目梳理

对于存在较大短期风险的国家，当这些国家一旦出现货币大幅贬值或经济危机，与之密切关联的企业或会受到一定影响。我们汇总了与短期高风险国家有重要投融资联系的中国上市企业及其投资信息，以供投资参考。

• 风险提示：

数据时效性不足，风险研判仅供参考。

2017年5月，我国即将举办一带一路国际合作论坛峰会，无论敏捷的资本市场还是务实的实体经济都已经感受到风来的气息，与相关国家的任何形式合作都无法脱离资本的跨境流动，然任何跨境资本合作都脱离不开汇率，汇率波动风险不可不察。

一方面，新兴市场的潜在汇率波动有可能 44 34304 44 15264 0 0 3462 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3462致资本收益流失；另一方面，一般而言汇率的危机是“果”，大多由于基本面不良的“因”造成，货币危机处理不当很容易演变为流动性危机、经济危机甚至引发政局动荡。因此做出跨境资本合作的决策之前需要充分评估汇率基本面情况。

正文：

本文拟从短期货币风险、中长期经济风险角度对一带一路相关国家进行全景考察与预警。

短期货币风险来看，我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险。风险评分较为突出的国家有6个，分别为塔吉克斯坦、白俄罗斯（已发生）、蒙古、阿塞拜疆（已发生）、东帝汶、斯里兰卡，这些国家短期内爆发货币风险的可能性高于其他国家，值得关注。

长期经济风险来看，我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期稳定性。此部分风险评分较为突出的国家有7个，分别为埃及、也门、白俄罗斯、摩尔多瓦、土耳其、缅甸、蒙古。这些国家内部经济较不稳定，如不能及时改革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来仍有可能面临政局动荡和中长期经济缓行。

综合来看，风险总排名前6的国家为：白俄罗斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克斯坦、埃及、也门。总共9项考核指标中，这些国家至少有3项指标具有高风险。与此相对，罗马尼亚、泰国、菲律宾、以色列、印度尼西亚、柬埔寨、俄罗斯总体评价较好，短期及中长期都表现得更为稳健，稳定性优于其余国家，其货币继续升值的可能性大于下跌。

一带一路相关国家总数64个，剔除掉无可靠数据来源的部分国家（叙利亚、巴勒斯坦、黑山、伊朗），共录得国家60个。另注意由于个别国家数据采集相对困难，本文采集的数据时点大部分为2016Q2，但个别数据仅到2015。

一

短期货币风险考察

短期内，我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速五个指标来衡量短期货币风险。

1.外债比例高的国家更易发生资本外逃，考虑到过去十年流动性泛潮中国际资本大多以外债形式流入，外债比例过高不利于获取国际再融资。我们选取外债/总储备指标进行考察，此方面风险较高的国家如塔吉克斯坦（7514%）、斯洛文尼亚（6614%）、爱沙尼亚（5339%）、斯洛伐克（4303%）、蒙古（1733%）、白俄罗斯（1393%）、拉脱维亚（1303%）。短期内，我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速五个指标来衡量短期货币风险。

2.汇率制度僵化的国家，并不能及时反应与消化汇率波动，并且若紧急情况下更改为浮动汇率制度，极易对市场信心造成巨大冲击，恶化汇率形势。我们利用IMF的汇率制度分类对新兴市场国家汇率制度进行考察，按IMF最新的2014年报告，仍有塔吉克斯坦、文莱、东帝汶、立陶宛、波黑、哈萨克斯坦实施硬盯住制度，风险较大，其余国家均实施软盯住或浮动制度，能够有效缓解汇率风险。

3.汇率有回升趋势的国家，说明贬值压力已得到一定释放，其后续走势可能较为稳健。我们选取近3年贬值幅度的恢复情况来判断货币稳健性，如南非虽然近三年最多曾从10.59贬值59.39%至16.88，但至16年12月31日已恢复了约一半至13.63，恢复程度51.73%高于市场均值，由而判定稳健；又如马来西亚虽然近三年的贬值幅度仅为37.05%，但一直保持下行态势，并未企稳或逐步恢复，由而判断其不稳健。汇率回复程度较大的国家有马其顿（1049.44%）、柬埔寨（63.11%）、印度尼西亚（51.97%）、俄罗斯（45.03%）。

4.经常账户大幅逆差。新兴市场国家虽然出口依存度相对较高，但由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模更大，导致大部分时期经常账户保持逆差，而且，在当前全球需求萎缩的大背景下，这些国家以初级产品为主的出口需求遭遇了更大冲击，导致经常账户逆差进一步恶化，对资本外逃的缓冲能力有限。选取指标为经常账户余额/GDP，此方面风险较大的国家为如东帝汶（-86.07%）、吉尔吉斯斯坦（-30.13%）、老挝（-23.23%）、黎巴嫩（-25.92%）、阿富汗（-20.93%）。

5.经济增速大幅下滑。资本外流的背后其实是美元流动性萎缩下的前期套利平仓，也就是QE时代借低利率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是美元债务利率，收益端是新兴市场的增长红利，现在是套利空间缩窄下的偿还美元债务同时资本平仓的过程，在这个过程中，成本端美元加息是趋势所在，那么收益端下滑明显丧失了资产吸引力的国家风险将更为突出。选取指标为2016Q2GDP同比数据，此方面风险较大的国家如白俄罗斯（-3.89%）、阿塞拜疆（-3.2%）。

综合以上短期货币风险的五个指标，短期货币风险较为突出的国家有6个，分别为塔吉克斯坦、白俄罗斯（已发生）、蒙古、阿塞拜疆（已发生）、东帝汶、斯里兰卡。以上国家有较大可能在短期内爆发货币风险，值得警惕。

二

中长期经济风险考察

中长期我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率及通胀率来衡量经济体的稳定性。

1.经济增速大幅下滑的，国内整体增长低迷，如前所述；

2.财政能力捉襟见肘的，赤字率已然较高，公共部门加杠杆空间所剩无几，财政政策发力功效有限，选取指标财政盈余/GDP，此方面风险较大的如阿曼（-16.47%）、沙特（-15.92%）、巴林（-15.05%）、文莱（-14.51%）、埃及（-12.92%）；

3.私人部门债务高企的，私人部门债务较高，风险累计较大，加杠杆空间小，去杠杆压力大，选取指标私人部门债务余额/GDP，此方面风险较大的如泰国（151.26%）、新加坡（129.75%）、马来西亚（125.25%）、越南（111.93%）、黎巴嫩（106.6%）；

4.失业率、通胀率较高的，国内就业情况糟糕，失业人数过多，或引发政治动荡，如塞尔维亚（22.1%）、波黑（27.5%）、马其顿（28%）；而通胀可能诱发滞涨，阻碍经济复苏，如捷克（34%）、白俄罗斯（13.53%）、也门（10.97%）、缅甸（10.8%）、埃及（10.36%）。

综合以上中长期经济风险的五个指标，经济风险最高的七个国家分别是埃及、也门、白俄罗斯、摩尔多瓦、土耳其、缅甸、蒙古。这些国家内部经济较不稳定，如不能及时改革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来仍有可能面临政局动荡和中长期经济缓行。

三

一带一路国家风险评级总结

综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名前6的国家为：白俄罗斯、蒙古、黎巴嫩、塔吉克斯坦、埃及、也门。总共9项考核指标中，这些国家至少有3项指标具有高风险，相应投资需谨慎。如白俄罗斯同时面临经济下滑（-3.89%）和通胀高行（13.53%），经济滞胀难解；塔吉克斯坦的外债是总储备的75倍，一旦发生外资撤回，储备外汇难以提供缓冲，汇率面临较大暴贬压力；也门赤字率、失业率和通胀率都较高（分别为10.57%、17.8%和10.97%），说明该国经济并不平衡，一旦财政刺激后续乏力，经济面临较大下行压力。

与此相对，罗马尼亚、泰国、菲律宾、以色列、印度尼西亚、柬埔寨、俄罗斯总体评价较好，短期及中长期都表现得更为稳健，这些国家货币升值的可能性大于贬值。具体而言，这7个国家的外债/总储备均值1.56，经常账户大部分保持顺差，国际收支结构稳定；汇率定价合理，一般施行浮动汇率制度，有4个国家在2016年出现了升值；赤字率、失业率和通胀率的均值分别为1%、4%和2%，平均私人信贷占比60%，最新一季经济增速平均4%，经济结构平衡，市场经济活跃。

四

涉及高风险国家的上市公司项目梳理

对于存在较大短期风险的国家，当这些国家一旦出现货币大幅贬值或经济危机，与之密切关联的企业或会受到一定影响。影响途径主要有两条：单纯价的方面来看，外币贬值下的本币计价营收额与交货额的减少，会增加汇兑损失减少利润，量的方面来看，一旦所在国因货币贬值触发一定程度的经济危机或政局动荡，其国内需求萎缩影响企业营收，同时企业在其投资项目的正常营运或受到影响，最终造成收入减少或前期投资搁浅。

以2015年811汇改后人民币半年内大幅贬值近7%为例，诸多对外业务占比较高的企业受到了明显冲击。如能源行业的中国石化，2015年汇兑净损失为38.62亿元人民币，同年中石化实现净利润433.46亿元人民币，汇兑净损失导致其当年净利润缩水8.18%；又如航空业巨头中国国航，2015年因人民币贬值损失51.56亿元人民币，净利润损失43.22%（2015年实现净利润67.74亿元）。

因此按照整体风险排名，我们梳理了与对应短期货币风险较高国家密切相关的企业以及相关项目信息予以参考。

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